《金雅福说金》第1期：全球经济不同周期中黄金三大属性的表现

2019年3月，金雅福研究院受《中国黄金报》特约，开设“金雅福说金”栏目，深度分析国际金价影响机制和中国黄金市场发展现状。以下为“金雅福说金”第一期。

自从1936年英国经济学家凯恩斯在其名著《就业、利息和货币通论》中提出经济周期理论后，经济周期也就成为了宏观经济学中一项重要的研究领域。经过现代货币主义、新古典主义等的不同经济学流派的发展，经济周期理论已基本成熟。同时金融投资理论在此基础上发展出的“美林投资时钟”理论，也被众多投资者所接受。

经济周期又称为商业周期，一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩。经济周期是国民总产出、总收入和总就业的波动，也是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。一般来说，经济周期分为衰退、萧条、复苏、繁荣4个阶段。在第四阶段后期，经济由于过热又出现衰退，进入新一轮周期，周而复始。

在经济周期理论的基础上，美林证券将“资产”“行业轮动”“债券收益率曲线”三者结合起来，形成著名的“美林投资时钟”理论，从而确定在不同的经济周期中采用不同的投资策略，配置不同性质的金融资产，以期达到最佳的投资收益率。

在不同的经济周期，由于经济增长和通胀表现的差异，导致产业投资以及央行货币政策的不同。近些年来，货币政策的变化往往是驱动金融市场资产配置调整的主要因素，而黄金作为一种重要的金融资产，其表现在经济周期的不同阶段亦相应有所不同：

在衰退阶段

经济下行压力加大，通胀从低点缓慢攀升，此时货币政策相对宽松，债券表现突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，黄金作为传统的避险资产，既能抵御经济下行的风险又能抗通胀，黄金金融属性中的避险属性在这一阶段往往有亮眼的表现。以美国为例，2008年金融危机之后，经济增长下行，美联储开始大规模的量化宽松刺激经济，从金融危机爆发一直到2011年中期，黄金金融属性中的避险属性得以凸显，金价也开始了波澜壮阔的上涨行情，从2008年的750美元一直上涨到2011年中期的1900美元。

在复苏阶段

经济逐步上升，在宽松货币政策的刺激之下，投资加大，就业增加，通胀率也逐步上升。这一阶段，股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显的超额收益，同时由于黄金没有孳息功能，其收益亦不如风险资产股票的收益突出，在市场的风险偏好占主导的情形下，黄金的避险属性在此阶段往往有所减弱。美国经济在2012年至2016年即属于此阶段，而这一阶段，国际金价也从1800美元的高位开始了长达4年的调整行情，最低时一度跌破1100美元。

在过热阶段

经济上行速度加快，通胀上升也增加了持有现金的机会成本。此时央行往往出台货币紧缩政策以控制通货膨胀，加息政策同时也降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而与经济密切相关的大宗商品则明显走牛。黄金虽然具备一定的商品属性，但主导黄金价格走势的还是金融属性中的投资属性，因此黄金在此阶段的表现往往差于工业金属。

在滞胀阶段

经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高，资产配置时更多要考虑防御性资产，而这时黄金金融属性中的避险属性再度上升，甚至由于后续面临新一轮周期，长周期来看金价上行的概率在上升，此时较低的金价也吸引中央银行频频介入储备黄金，黄金的货币属性凸显。

从多国央行2018年大幅增加黄金储备的情况来看，在这一阶段，黄金的货币属性也常常有较好的表现，央行购金虽然一定程度会改变黄金的供需状况，但货币属性相比较于黄金的金融属性（也可称之为投资属性）来说，对金价的影响力都较为短暂而有限。

在具体的黄金分析和投资过程中，运用经济周期理论和美林时钟理论时也要注意以下几点：

1.经济周期理论、美林时钟理论在事后来看都比较清晰，但金融市场的分析和判断，关键是当下和预期，因此需要特别关注央行货币政策的变动，尤其是美联储和欧央行的货币政策动向。货币政策的调整一方面是确认官方对经济形势的预判，另一方面也会强化金融市场周期。

2.理论研究和市场实践不可混同，尤其是周期理论中各阶段的临界点以及美林时钟理论中资产的配置，往往是见仁见智的问题，既不会十分清晰也不是一成不变。市场实践中要留有容错空间，避免机械理解。

3.在不同周期，黄金不同属性的强弱是金价涨跌的驱动因素之一，有时单个属性凸显，有时多个属性“协同作战”，属性之间的转换以及属性强弱的转换也会带来金价的短期波动。这时需要关注金融市场中股市、债市、汇市的联动分析。